• 美国在数字资产政策上的变化似乎增强了机构对该行业的信心，导致了3月并购活动、稳定币和资产代币化投资以及其他战略投资的增加。
• 尽管加密货币估值在当月略有下降，且年初至今依然较低，但行业基本面有所改善。尽管加密货币是一种独特的另类资产类别，但其估值仍然受到宏观经济前景变化和投资者风险偏好波动的影响。
• 对关税及其他政府政策的前景仍不确定。然而，较弱的经济前景部分已被市场定价，我们预计不会出现严重的政府支出削减、全面贸易战或经济衰退。因此，Grayscale Research继续看好加密货币市场的基本前景。
• 对于那些以前没有投资加密货币的投资者来说，我们认为自2025年初以来的估值下跌提供了一个有吸引力的潜在入场点，用于建立一个长期的资产配置。

2025年3月，加密货币估值略有下跌，但这一月也显现出许多机构活动加速的迹象——这标志着自美国11月大选以来一连串事件的继续。在美国加密政策最近发生变化之后，机构似乎对中期前景充满信心，开始对数字资产行业进行大量投资。

3月份，我们以市值加权的加密资产分类指数下跌5%，而比特币价格跌幅为2%（图表1）。传统资产同样面临挑战：美股走弱，主要由大型科技股和周期股领跌；全球固定收益市场总回报亦为负值。与此同时，美元对欧元和黄金贬值。从历史数据看，比特币价格与股票宽基指数呈正相关，与美元价值呈负相关。因此，3月份加密资产与股市同步下跌、美元走弱的混合表现，总体上符合历史相关性规律。

图表1：3月加密资产估值基本持平

信念不断增强

虽然从估值角度看3月相对平静，但机构动态的密集新闻凸显了数字资产行业正在发生的深刻变革。

首先，交易活动升温

加密货币交易所Kraken宣布以15亿美元收购期货交易平台NinjaTrader——这是加密行业迄今规模最大的并购交易。此举将使Kraken能够在美国及海外市场提供受监管的加密期货及其他衍生品。与此同时，彭博报道称Coinbase正就收购加密期权交易龙头平台Deribit进行深入谈判，根据Deribit近期估值，这笔交易的规模可能更为庞大。

过去两个季度，Grayscale Research估算（基于Messari数据）加密行业总融资额已达约100亿美元，较此前两个季度的35亿美元显著增长（图表2）。本月还出现了几笔大规模风投融资，包括红杉资本等机构向TON基金会注资4亿美元，以及阿布扎比主权财富基金MGX向币安投资20亿美元。

图表2：美国大选后融资活动加速

其次，更多机构正赶在美国国会今年可能出台稳定币立法之前涉足这一领域（见图表3）。例如，据媒体报道，富达集团和前总统特朗普旗下的World Liberty Financial都计划推出美元支持的稳定币。多家大型金融科技公司也已布局稳定币业务——支付技术提供商Stripe去年宣布收购稳定币基础设施公司Bridge，该交易已于今年2月完成。同样，PayPal于2023年8月推出自有稳定币PYUSD（当前市值约7.25亿美元），另有报道称Revolut计划未来发行稳定币（除稳定币外，该平台上月还向移动用户开放了加密货币交易应用）。

图表3：美国国会或将推进稳定币立法

第三，现实世界资产（RWA）的代币化热潮正在升温（背景知识可参阅《公共区块链与代币化革命》报告）。根据数据平台RWA.xyz统计，三月份非稳定币类别的代币化资产总规模创下195亿美元的历史新高（图表4）。这一增长主要源于贝莱德旗下代币化国债产品BUIDL的市值扩张——其规模已接近20亿美元。代币化资产的增长可能推动\”机构级DeFi\”（去中心化金融）应用需求上升，近期行业动态也显示相关基础设施正获得资本青睐。例如，Coinbase宣布创建\”验证池\”（实质上是带有身份验证的去中心化交易所架构），Securitize则与Ethena合作推出专为DeFi提供\”合规访问\”的区块链网络。

图表4：代币化资产规模创新高

第四，越来越多的公司将比特币纳入资产负债表。MicroStrategy（前身为MicroStrategy）是这一做法的先驱，该公司在2025年3月再次购入2.9万枚比特币（约合24亿美元），自去年11月宣布当前购买计划以来，其累计持有比特币已超过27.5万枚（约合230亿美元）。许多比特币矿企如今也选择将比特币保留在资产负债表上（甚至公开市场买入）。其中最大的比特币持有矿企MARA上月增持了715枚比特币（约合6000万美元），并启动了20亿美元的股权融资计划，为未来购买提供资金。

近期宣布购入比特币的企业还包括视频分享平台Rumble和能源存储公司KULR。3月下旬，游戏零售商GameStop表示其董事会已批准将比特币作为储备资产。

最后但同样重要的是，美国建立了\”战略比特币储备\”。在3月6日发布的行政命令中，特朗普总统创建该储备的部分原因是\”作为首批将比特币视为储备资产的国家具有战略优势\”。命令要求政府机构持有的所有比特币划归该储备，并规定\”不得出售\”，同时要求财政部长和商务部长\”制定增持比特币的策略\”。此外，行政命令还创建了\”数字资产储备\”，用于持有（并可能清算）比特币以外的加密资产，并要求政府机构全面清点持有的数字资产。据估计，美国政府目前拥有10.3万枚比特币（87亿美元）和约4亿美元的其他数字资产。

战略比特币储备的设立最初令部分市场参与者失望，因其未立即在公开市场增持比特币。但我们认为这种看法短视。将比特币和公有区块链技术视为战略资产，可能迫使其他国家重新评估对加密行业的政策，从而加速全球采用进程。最值得关注的是中国——当前政策禁止加密货币交易和挖矿等活动，但允许持有加密资产。不过，在\”一国两制\”框架下，香港的加密相关活动已获政策支持。值得注意的是，中国最高法院今年2月曾探讨加密资产的法律处置问题，暗示监管层可能重新审视数字资产的法律地位。若中国放宽加密限制，将显著推动比特币的全球化进程。

应对宏观风险

尽管加密货币的基本面似乎在改善，但根据我们按市值加权的加密行业指数，其估值今年以来已下跌约30%。加密货币是一类独特的另类资产，与股票回报的相关性相对较低，但市场仍受宏观前景和/或投资者风险偏好的广泛变化影响。

政策变动引发市场波动

近期的市场波动主要源于美国政府政策的调整。未来几年，特朗普政府实施的政策决定将对经济产生广泛影响，其中许多可能对生产率增长、国内就业和企业利润产生积极影响。然而，白宫选择提前推行部分政策——包括移民限制、政府支出削减和关税——这些可能在短期内对经济产出造成负面影响。因此，经济学家已开始下调今年的GDP增长预期，上市公司也纷纷降低盈利指引。短期前景的恶化引发了全球股市大幅回调和更广泛的风险规避，最终拖累比特币及其他加密资产（见图5）。

图5：2025年第一季度比特币与股市同步下跌

美国政策前景在短期内仍存在高度不确定性，因此加密货币市场持续面临宏观风险。不过市场已经大幅重新定价，因此关税对经济增长的拖累至少应被部分消化。例如，自12月中旬高点以来，\”美股七巨头\”的市值已缩水超过3万亿美元（这一金额超过了整个加密资产类别的总市值）。

此外，美国政府效率部（DOGE）削减开支对经济增长的短期下行风险可能被高估。该机构声称节省了1300亿美元（占GDP的0.4%），但其中大部分必须是递延支付，且没有证据表明美国财政部减少了支付——事实上，美国政府今年迄今的总支出目前追踪数据显示高于2023年和2024年水平（图表6）。大幅削减政府开支可能会被纳入正在国会推进的税收法案（\”预算调节\”），但目前尚不清楚多大程度的削减能获得足够支持。

图表6：迄今几乎没有证据显示政府支出减少

因此，灰度研究（Grayscale Research）对加密货币市场维持乐观的基准展望，这一判断既基于数字资产行业自身向好的基本面趋势，也源于宏观市场整体有利的环境支撑。若出现由贸易战、政府大幅削减开支或其他因素引发的经济衰退，加密资产估值可能进一步承压。但倘若政策不确定性下降且经济保持韧性，考虑到近期市场回调及坚实的行业基本面，加密资产估值或将快速反弹。对于尚未配置加密资产的投资者而言，2025年初以来的估值回落或为构建该类资产长期头寸提供了颇具吸引力的入场时机。