水滴资本合伙人大山在近期的一场 Space 中坦言，最近自己所投资的四个项目均已上线币安，却无一按原投资协议给投资人发币。尽管合同中白纸黑字写明了发币条款，项目上线后却能随意修改协议，而投资人几乎无法采取任何有效反制手段。

其表示，改协议其实不是项目方的意愿，是币安一直以来的潜规则，所以并不埋怨项目方，因为在币安面前，他们也是弱势。目前的战略非常明确，就是说服和帮助真正优质的项目方别发币了，直接去上市，换个相对干净的受监管的市场去体现自己的价值。

传统 VC 投资中以合同为基础的权利保障，在加密代币投资结构中并不具备同等的实际约束力。由于代币上线后流通规则由交易所主导，链上资产分配不受传统法律体系即时约束，投资协议在关键节点往往失去执行力。在当前市场环境下，项目能否获得头部交易所准入，直接关乎整体生存，协议条款的重要性在实际利益面前被边缘化。项目方为求上线，不得不配合交易所对于释放节奏、锁仓规则、代币比例等方面的重新设计，投资人则在缺乏链上治理权和流通话语权的情况下，陷入事实上的权利弱势。

这番表态，道出了当前加密 VC 投资体系正在遭遇的一场深层次危机，即一场关于合同效力、流动性掌控与退出机制全面失灵的困局。

权力天平倾斜：VC、项目与交易所的新关系

在过去几年的行业发展中，以「项目叙事构建 – 多轮 VC 融资 – 头部交易所代币生成事件（TGE）/ 上市」为主线的模式逐渐成为主流。该模式的特点在于，项目早期依赖专业 VC 机构的资金注入、资源对接和信誉背书，通过逐步抬升的估值完成融资，最终目标通常是在大型中心化交易所实现代币的首次发行与流通，为早期投资者提供退出渠道。

在此前多轮牛市中，加密 VC 作为核心资源，掌握初期融资和发币设计大权，这一流程在推动行业快速扩张和项目孵化方面发挥了重要作用。而在上一轮牛市，项目方地位有所提升，但 VC 仍因资本量大、流动性赋能如 Launchpad 而有一定主导。

但在当市场步入新的调整周期，山寨的流动性枯竭，投资人和项目方之间的利益结构随之发生变化。交易所权力空前上升，成为流动性开关的绝对控制者，上线审批、代币分配、流通策略等关键环节集中在交易所手中，使得项目方在谈判中处于极其弱势的位置。即便签订了详尽的投资协议，面对交易所提出的流通条件调整，项目方也难以拒绝，最终不得不违背原先与投资人之间的约定。

交易所成为稀缺资源的掌控者，VC 逐渐被边缘化，实际控制的能力大幅下降。

流动性紧缩下的「囚徒困境」

当前「VC 币」面临的困境并非单一因素造成的。

经过多轮融资，项目在 TGE 时的公开市场估值往往已处于较高水平。这直接导致二级市场投资者的初始买入成本较高，同时也意味着早期投资者包括 VC、团队、早期支持者等持有大量低成本筹码，存在较强的潜在卖出动机。

这种预期差使得代币上线后面临天然的抛售压力，市场参与者可能形成「卖出为最优策略」的共识，从而引发负反馈循环。

进一步来看，代币经济本身也在加剧 VC 币的困境。

在牛市时期，大量项目的代币发行模式沿用牛市时期的高预期增长假设，例如市值一路向上，流动性足够支撑逐步解锁。但在实际运行中，诸多项目缺乏真实收入支撑，DeFi 年化收益靠 Ponzi，GameFi 靠补贴，NFT 靠 FOMO，代币完全失去内生增长动力。

最关键的是，过去 VC 投资的代币，最终能在二级市场卖给新散户，形成完整出逃路径。但目前链上和交易所新增散户极少，增量资金枯竭，VC 之间互砸成为常态。

本质上，早期投资人、项目方、做市商、早期用户变成了一个闭环内的零和博弈，退出越来越困难。

上一牛市周期 VC 回报

本轮周期 VC 回报

对 VC 机构而言，传统的依赖快速 TGE 实现高倍数退出的策略面临挑战，投资回报的实现周期可能拉长，不确定性增加。这可能促使 VC 在投资决策时更加注重项目的长期基本面、可持续的商业模式、合理的估值以及更健康的代币经济模型。其角色定位也可能需要从侧重早期投资和推动上市，向更深度的投后管理、战略赋能和生态建设延伸。

对于项目方，需要重新审视其代币发行策略和社区关系。高举高打的模式受到质疑后，更低估值起步、更公平的发行机制、设计更能激励长期持有者的代币经济学，以及提高运营透明度和加强问责制可能更值得探索。

从更宏观的行业发展角度看，当前的挑战可以视为市场走向成熟过程中的一次调整。它暴露了过去高速发展中积累的问题，并可能推动形成更平衡、更可持续的融资和发展生态。这要求所有市场参与者，包括 VC、项目方、交易所、投资者乃至监管机构共同适应变化，寻求在创新激励与风险控制、效率与公平之间建立新的平衡点。