经过多年备战IPO未果，近期稳定币USDC发行方Circle再次向美SEC提交了拟在纽交所上市的申请。然而，估值近乎腰斩、收入高度依赖美债以及高昂分成侵蚀利润等问题，也引发市场对Circle商业前景的质疑。
估值几乎腰斩，卖给Coinbase股权换购USDC完整发行权
在美国众议院计划修改并表决稳定币监管法案GENIUSAct的前一天，美SEC网站文件显示，Circle向SEC提交S-1文件，拟进行首次公开募股，股票代码为“CRCL”，并申请在纽约证券交易所上市。与此同时，Circle已聘请摩根大通和花旗银行协助其IPO，这两家机构也曾是Coinbase IPO的财务顾问团队成员。
不过，Circle在本次招股说明书并未详细披露其具体发行股数及目标股价区间。但Circle的估值已随着市场环境以及自身规模几度变化，从2021年SPAC合并交易时的45亿美元，到2022年修订合并协议后增至90亿美元，再到2024年二级市场交易估值约50亿美元。据福布斯报道，在此次传统IPO计划中，Circle目标估值介于40亿至50亿美元，较巅峰已缩水近一半。
Circle在IPO前已彻底掌控USDC发行权。据The Block报道，Circle在2023年以价值2.1亿美元的股票收购了Centre Consortium剩余50%的股权，该股权此前由Coinbase持有。Centre Consortium是负责发行USDC稳定币的合资企业，由Coinbase和Circle于2018年联合成立。
Circle在招股书“重大交易”章节披露，“2023年8月，在签订合作协议的同时，我们从Coinbase收购了Centre Consortium LLC剩余50%股权。”此次交易对价以约840万股Circle普通股（按公允价值计算合计2.099亿美元）支付。完成收购后，Centre成为Circle全资子公司，并于2023年12月解散，其净资产转移至Circle另一家全资子公司。Coinbase也同样披露称，其获得的是Circle股权系协议授予而非现金购买。这也意味着，Circle使用公司股份换取对USDC的全部控制权，这笔交易不会直接影响Circle的现金流。
实际上，早在2021年Circle就已开始筹备IPO，曾与SPAC公司Concord Acquisition达成合并协议，计划通过SPAC途径上市，但该交易因未获SEC批准而被推迟，并最终于2022年底宣布终止。2024年1月，Circle再次透露已秘密提交IPO申请，并表示将在SEC完成审查程序后进行。
与以往尝试相比，此次申请的背景有了显著变化：如今稳定币市场规模已实现质的飞跃，增长势头强劲，包括USDC在内的稳定币在全球金融中的影响力不断提升；与此同时，美国对合规稳定币持积极态度，为稳定币赛道发展创造更多发展空间，包括摩根大通、PayPal、Visa、Fidelity和Ripple等巨头都在布局稳定币，以及特朗普家族项目WLFI也拟推稳定币。同时，在美国加密监管政策日趋明朗下，Kraken、eToro、Gemini和CoreWeave等加密企业都在寻求IPO。
收入高度依赖美债，Coinbase高抽成吞噬利润
然而，Circle的IPO前景正面临多重质疑，其核心商业模式和盈利能力引发市场热议。
首先，Circle的收入高度依赖美国国债收益率，而美联储降息预期笼罩下，这一模式岌岌可危。根据IPO文件显示，Circle在2024年的总收入为16.76亿美元，收入增长主要来源于储备金收入，即USDC储备所产生的利息收入，占总收入99%以上，而这部分利息收入主要来自美国国债。在某种意义上来说，Circle的收入模型像是个美债套利游戏。
其次，高昂的分销成本进一步侵蚀了Circle的利润。2024年Circle的净利润为1.5567亿美元，相比2023年下降了41.8%。这一数字下降背后是分销和交易成本的大幅上升，2024年Circle共花费10.108亿美元，占总收入的60.7%，相比2023年增长40.4%。其中，Coinbase为USDC的主要分发平台。据Coinbase此前财报披露，仅在2024年Q4，Coinbase就从USDC获得2.259亿美元收入，全年预计将获得约9亿美元。这意味着Circle正花费更多资金来维持USDC生态系统的流通，但收入增长未能同步跟上。
实际上，根据S-1上市文件显示，Coinbase作为其核心合作伙伴，可获得USDC稳定币储备金剩余收益的50%份额。Coinbase的分成比例与其交易所持有的USDC数量直接挂钩。文件指出，当Coinbase平台托管的USDC增加时，其分成比例相应提高；反之则下降。在2024年，Coinbase平台持有的USDC占比已从2022年的5%大幅提升至20%。
而VanEck数字资产研究主管Matthew Sigel表示，尽管整体收入有所增长，但Circle在分销和交易方面成本的大幅上升对其EBITDA（息税折旧及摊销前利润）和净利润产生了负面影响。Circle对此也警告称，Coinbase的业务战略和政策直接影响USDC的分销成本和收入分成，而Circle无法控制或监管Coinbase的决策。
不过，为了降低对Coinbase的依赖，Circle近年来也在大力拓展全球合作伙伴，包括与Grab、Nubank和Mercado Libre等全球数字金融公司建立合作。
但在Dragonfly Capital合伙人Omar Kanji看来，在Circle的IPO申请中看不到任何值得期待的东西，也完全无法理解它如何定价到50亿美元。利率被分销成本严重侵蚀、核心收入驱动因素利率已经见顶并开始下行、估值高得离谱、每年薪酬支出超过2.5亿美元等。感觉更像是一次绝望的变现尝试，在大玩家进场前赶紧套现跑路。
“随着Nubank、Binance以及其他大型金融机构开始与Circle合作，市场如何评估其分销网络以及Circle的净利润率仍然不明朗。市场如何接受Circle，部分取决于他们如何向投资者传递这一信息、如何执行他们对市场讲述的故事、哪项稳定币法案胜出，以及最主要的还是取决于市场如何演变和稳定币如何被大规模采用。如果主导地位的是USDC，那么即使他们的抽成比例下降，Circle也能获得较高的估值倍数，因为他们可以扩展的市场潜力是巨大的。无论如何，有几点是明确的：
1) 与B2B合作伙伴分享收益的模式将长期存在；
2) 随着整体稳定币市场的增长，发行方的利润率将缩小；
3) 发行方需要多元化收入来源，不仅仅依赖净利息差。”VanEck Ventures合伙人Wyatt Lonergan表示。
总的来说，尽管美国加密监管环境改善与稳定币赛道热潮为其提供了上市窗口，但在美联储降息预期与推广成本飙升的双重压力下，能否凭借IPO进一步建立竞争力，仍是未知数。